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事件：华润三九发布2023 年半年报，报告期内实现营收131.46 亿元（同比+56.48%），归母净利润18.77 亿元（同比+30.99%），扣非净利润18.27 亿元（同比+37.22%）；其中23Q2 实现营收67.94 亿元（同比+63.68%），归母净利润7.26 亿元（同比+22.59%），扣非净利润6.96 亿元（同比+30.29%）。
上半年整体经营业绩表现良好，主要系CHC 业务中品牌OTC、专业品牌、大健康业务增速较快以及昆药集团自1 月19 日起并表。剔除昆药并表影响，23H1 公司实现营收99.55 亿元（同比+18.50%），其中CHC/处方药/其他业务分别为68.19/27.80/3.57 亿元，同比+23.19%/+11.31%/-3.14%，CHC 业务实现较快增长预计与上半年流感+新冠导致的999 感冒药品类放量有关。
持续推进昆药集团整合，今年整体融合基调是稳定。公司制定了昆药集团加入后的三期融合计划，顺利实现了控制权交接和平稳过渡，百日融合目标基本达成；目前在品牌、产品、渠道、终端等方面的协同在有序推进，且正在逐步导入华润三九的商道体系和持续推进管理体系的融合，预计将对昆药现金流改善、覆盖率和配送效率的提升发挥一定的作用。
全年内生业务预计实现双位数增长。23H1 公司毛利率为52.22%，同比-2.67pct，主要系昆药集团整体毛利率较低；CHC/处方药业务毛利率分别为56.97%/51.35%，同比+1.10pct/-6.18pct。展望全年，公司已拟定了具体措施应对部分行业政策推行及外部环境变化可能对经营活动带来的影响，预计不考虑昆药并购对业绩的增厚，2023 年营收和净利润将实现双位数增长。
维持“买入”评级。预计2023-2025 年归母净利润30.54/35.63/41.13 亿元，同比增长24.7%/16.7%/15.4%，EPS 为3.09/3.61/4.16 元，对应PE 分别为15.3/13.1/11.3x。考虑到公司具有较强的品牌价值、渠道优势和在中药配方颗粒的先发优势，维持“买入”评级。
风险提示：政策调整风险、并购整合风险、成本上涨风险
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